巅峰对话！肖钢、吴晓求畅谈中国资本市场改革方向（精彩实录）

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编者按：“十四五”规划和2035年远景目标纲要被表决通过，将对中国资本市场会产生哪些深远影响？全国政协委员、中国证监会原主席肖钢，中国人民大学学术委员会副主席、中国资本市场研究院院长、中国人民大学原副校长吴晓求共同探讨“十四五”资本市场高质量发展新格局。以下为两位专家的讨论实录，本文为实录上篇，转自3月21日“中国财富管理50人论坛”微信公众号，原标题为《一场关于资本市场如何改革的巅峰对话！（精彩实录）》。

视频时长约42分钟，以下为演讲实录精选

金融与科创：过去、现在和将来

• 肖钢：发展创新型经济需要有活力的资本市场做支撑
  

“十四五”规划全面贯彻了新发展理念，即创新、协调、绿色、开放、共享。这对于整个资本市场的发展会产生深远的影响。比如创新理念，就迫切需要建设有活力的资本市场，否则将难以支撑创新型经济的发展。

• 吴晓求："十四五"期间将要进一步推动中国金融体系的改革和资本市场的发展

2020年习近平总书记宣布，中国已经全面实现了小康社会的宏伟目标。所以2021年既是十四五的开关之年，又是小康完成之后，奔向现代化国家的起点之年，有很多问题值得思考。我们的发展模式，将在十四五，甚至更长期间发生重大变化。

过去，中国的经济基础薄弱，为了快速摆脱贫困，我们一方面坚持改革开放，一方面走上了外延扩张式的发展道路。今天，在继续进行改革开放的同时，我们要坚持走内涵式的发展道路，坚持以创新推动高质量发展的增长模式。

在这一模式中，创新将变得非常重要，只有创新才会推动产业的升级换代、推动中国经济的高质量发展。而创新又需要金融的支持，没有金融的改革和发展，没有新金融业态的支持，科技创新引领产业创新的速度将非常缓慢。因此，"十四五"期间提出要进一步推动中国金融体系的改革，进一步推动资本市场的发展。

• 肖钢：下一步金融市场的改革应围绕如何扩大直接融资、特别是股权融资对科技创新和产业转型升级的支持作用

金融实际上是创新和产业之间的桥梁，一面支持创新、一面连接产业的转型和升级，所以要发挥好资本市场在促进科技创新和产业转型中的枢纽作用。为此，需要对金融体制进行改革，特别是要推动直接融资的发展。

过去我们主要靠间接融资，运用银行的杠杆来动员储蓄，以支持科技创新和制造业投资。几十年的经验充分证明，这种模式是正确的。因为当时的信用体系和法律体系尚不健全、民众对于风险的认识也不够深刻，依靠银行信用（银行背后是国家信用）来支持实体经济的发展能够取得较好的效果。

但科技创新需要的投资规模大、投资周期长、投资风险高，很多创新最后是失败的。在这种情况下，再沿用银行信贷的方式，可能会给创新主体带来沉重的负担。因为向银行借钱属于企业债务，需要还本付息，这将抑制创新主体的积极性。

而直接融资，特别是股权融资，就较好地契合了创新的特点。所谓股权投资，就是风险共担、利益共享。对投资人来说，要承认投资到某个创新领域可能会带来失败，但也有可能分享到成功的红利。因此在建设创新型国家的历史阶段中，发展直接融资，特别是股权融资就成为了一个必然趋势。下一步金融市场的改革应围绕如何扩大直接融资，特别是股权融资对科技创新和产业转型升级的支持作用。

• 吴晓求：应充分认识到金融在推动新技术向新产业转化过程中的作用

金融、科技、创新之间存在着三角关系，产业与三者的关联也非常密切。从新科技到新产业，无法自然地生成。如果没有新金融的介入，从新科技到新产业的过程将非常缓慢，这从美国和日本的经验中都可以得到印证。上世纪90年代，日本的科学技术和产业技术水平都很高，甚至在某些方面已经超过美国，但后来却相对落后，就是因为美国将新技术成果转化为新产品、新产业的速度非常快。在这一过程中，美国的金融起到了非常重要的推动作用。这里的金融不是传统意义上的金融，而是现代金融，是一个以资本市场为基础的新的金融业态。其特点是可以分散风险，并通过激励机制让企业得到迅速成长；而投资者也可以通过恰当的设计，享受到投资成功的红利。

从这个意义上说，在十四五时期乃至更长的时期，我们应充分认识到金融在推动新技术向新产业转化过程中的作用。金融的作用不仅仅是为企业提供贷款，更重要的是要孵化新企业的出现、推动新技术到新产业的转型，这是金融服务实体经济在更深层次的含义。为此要推动金融体系的改革和发展、推动科技和金融的结合。

对于金融市场的新变化，我持充分肯定的态度。中国金融发展到如今的繁荣局面，是坚持了改革开放、市场化、科技与金融融合等多方面的结果，我们不能让其再退回到传统金融的时代。传统市场虽然便于管理，但功能很弱、很单一、效率也很低。我们应该用发展的眼光来看待科技、金融及产业之间的关系。

股权投资市场的改革重点

• 肖钢：未来会出现一种“财富金融化”的趋势

发展股权投资市场需要多方面的改革。首先是私募股权投资，虽然近些年发展较快，但还应该有更大的空间。目前私募股权投资基金，很多都投资于中后期的项目。而科技创新则往往需要对早期项目的大力支持，这就需要更多的长期、有耐心的资本。因此需要有更多的鼓励政策，吸引资本投资于早期、科技类的项目，以促进科技创新。

其次是交易所市场。目前交易所市场全面改革的效果明显，但还需要进一步深化改革以扩大股权融资比例。比如新三板，作为一个新兴的市场，在去年的改革中成效初现。新三板的挂牌公司，以创新型企业、新型制造业和现代服务业为主，且绝大多数为民营企业。所以新三板主要是为民营、创新类中小企业服务，在改革之后，其发展潜力值得期待。

区域性股权市场在经过清理整顿后，逐渐正本清源，但还不太活跃，未来可以采取措施进一步促进各省区域股权市场的发展。

关于证券公司的柜台交易和场外市场。过去比较重视场内交易、标准化交易。但其实还有一大块场外市场需要规范化发展。过去场外市场存在很多问题，如非标准化、信息不对称不透明、缺乏信任机制等。但借助金融科技，比如区块链、大数据、人工智能等技术，将其与场外交易相结合，就可能弥补过去场外市场中的短板。

未来金融资产占居民财富的比重将会越来越高，出现一种“财富金融化”的趋势。居民资产将不再只有房产，而会有更多元的金融工具。过去中国老百姓的财富主要表现为存款，后来开始购买一点国债，现在标的物越来越多。但总体而言，金融资产占居民财富的比重仍旧较低。未来资本市场应该提供更为丰富的产品，成为居民财富升值的载体，让广大投资者可以获得更多财产性的收入。

• 吴晓求：股权投资的核心是分散新技术向新产业转型过程中的风险

现代金融有六大功能，其中之一就是通过分散风险来推动高新技术企业的发展。

从居民财富的结构的角度来看，虽然中国两大股票交易所在1990年底就已经开始运行，但中国的金融脱媒速度实际上比较缓慢。伴随着中国经济的高速发展，人均GDP超过1万美元、GDP总额超过100万亿人民币，居民收入在扣除消费后的盈余在不断增多。同时，中国的富人规模也很大。在有钱人持有剩余收入后，不能只让他们买黄金、买房子，这是国家金融市场落后的表现。所以中国金融有责任为社会提供多样化的投资产品，这也是金融脱媒的重要作用。

一国居民财富、证券化金融资产的比重在不断提升，一方面说明这个国家的金融市场比较发达；另一方面也说明这个国家的金融是安全的。所以我们有责任逐步提升金融资产、特别是证券化金融资产的比重，这也是发展资本市场的重要初衷。资本市场不仅仅要为企业提供股权投资，其最终目标应该是让社会有丰富的、可以充分自由选择资产组合的能力和机制，其实质是帮助民众理财，让民众能够通过这一渠道获得和经济增长相匹配的收益，享受到经济增长的红利。

注册制试点的经验总结 

• 吴晓求：一个成功的资本市场，其收益应该超过无风险收益

如何让投资者获得与他所承担的风险相匹配的收益，这是我们始终面临的难题。

第一，市场本身就是有风险的。在一定周期内，投资有可能亏损，也有可能获益。但我始终强调，一个成功的资本市场，其收益应该是超过无风险收益的，否则它就没有存在的价值。

第二，如何培育好的企业？这就涉及到发行上市改革的问题。从核准制到注册制，我们在发行方式上取得了很大进步。注册制第一次真正解决了让什么样的企业上市的问题，这对于全面推行、完善注册制有极其重要的意义。

我相信未来中国会有很多好企业。但我在若干年前就说过，中国真正有投资价值的企业，主要在创业板，少数在中小板，很少在主板（那时没有科创板）。因为投资的重点不在于企业的重要性、规模多大、或是什么级别，而看的是企业的成长性。在没有科创板的时候，创业板较好地体现了市场理念。而科创板和注册制的推行，则进一步提高了金融的市场化程度，让那些真正符合资本市场理念的企业进入了，这是我们高度评价注册制的原因。

3月1日通过的《刑法修正案（十一）》，是注册制非常重要的配套法案。过去欺诈上市是罚款，现在是判刑15年。信息披露作假要判10年、且罚款无上限。此外，还有抽查制度。近期被抽查的20家企业，后来基本都没有上市，有的是主动撤回，有的是被迫终止。所以我们一方面要推行注册制，一方面要防止有人钻注册制的漏洞，搞乱市场。要真正让注册制发挥作用，让中国的企业真正有投资价值。

注册制是一个全面的制度变革，发行只是开始，后面涉及到市场化定价、审核、信息披露要求、监管重点、退市机制、中介机构责任、法律准备（宪法修正案、集体诉讼）、特殊公司治理结构的安排等多方面内容，都需要在注册制的整体框架内逐一落实。目前刑法修正案已经完成，这将对恶意违法行为起到重要的威慑作用。

退市制度是注册制的必要组成部分，和过去的退市制度差别很大。在标准方面，过去触发退市的一个重要条件是亏损，但现在财务亏损未必触发退市，因为亏损企业也可以发行股票。违法违规行为，特别是欺诈上市、内幕交易、操纵市场、虚假信息披露等，将触发退市。

集体诉讼制度目前正在探索中。为什么要匹配集体诉讼制度？因为恶意违法行为，会使投资者遭受重大损失。所以上市公司不能一退了之，而要采取必要的补偿机制。当然企业退市也可能是出于市场原因、自身经营原因，无法达到上市要求而退市。这种情况就要按照市场原则处理。投资有风险，投资者应该承担。

注册制的全面推行是一个非常仔细的工作，监管重心也要随之转移。注册制之后，监管的重心将主要在提高市场的透明度，监管职能会得到简化。过去，监管部门承担了太多责任，实际上这并不符合资本市场的要求。监管最重要的应该是保护市场的透明度、维护三公原则。因为投资者是很聪明的，监管只需要维护住市场的透明度，要通过法律和其他手段，让上市公司遵守如实披露信息的法定义务。

• 肖钢：目前退市制度的最大难点在于如何保护中小投资者的合法权益

过去在核准制下，排队可能要等一年、两年、甚至更长，企业难以形成稳定预期。科创板和创业板实施注册制试点后，取得了良好的效果，目前运行比较平稳。科创板经注册制改革后，企业上市的平均审批时间缩短到5个月，这有助于上市企业形成稳定的预期。

但注册制试点才推行一年左右，一些新制度、新方法还需要磨合，需要继续总结和评估。目前来看，注册制尚没有经历过一个完整的市场周期；从监管闭环的角度来讲，它也没有经历上市—发展—退市的完整闭环。所以注册制还需要经过一个完整的市场周期和监管闭环的检验，还需要时间对其进行评估、改进和完善，从而为全面推行注册制创造条件。

目前退市制度的最大难点在于如何保护中小投资者的合法权益。上市企业不能一退了之，既要退得下、又要退得稳。目前在这方面已经出台了一系列措施。比如过去行之有效的先行赔付制度，就是在官司可能还没有打完时，先解决投资者的问题，由机构先行垫付赔偿，等官司结束后在算账。再比如责令回购制度，就是要求企业回购原来发行的股份。特别是新证券法推出的特别代表人制度，实际上是中国特色的集体诉讼制度。这一制度的落地将成为保护中小投资者最好的一个法律武器。只有保护好广大中小投资者的合法权益，退市制度才能更好地推进和落实。

注册制对资本市场结构的影响

• 肖钢：注册制不会影响一二级资本市场的结构
  

注册制不会影响一二级资本市场的结构。因为上市公司是有门槛要求的，并不是有一个idea，初创公司就可以上市。私募股权应该更多支持早期项目；但上市公司还是应该具备持续经营和盈利能力。也就是说，即使目前没有盈利，也需要有足够的现金流、用户数等其他财务指标的约束，而不能理解为很差的企业也可以上市。所以要将持续经营能力、而不是简单的盈利，作为上市的标准。因为上市公司毕竟只是少数。美国股市有200多年的发展历史，目前也只有5000多家上市公司；中国有几千万企业，只有4000多家上市公司。所以上市企业一定是市场中比较优秀的力量。

目前我国上市公司的结构不甚合理，传统行业占比过高。从全球来看，我国资本市场的结构整体偏传统。未来要加大科技创新型企业的占比，在市值前10、前50、前100的企业中增加科技类企业的比重。要促进有潜力、有成长性的企业发展，这是未来资本市场的应有之义。

• 吴晓求：资本市场改革成功的一个重要标志，应该是中国市值排名前10位的上市企业中，至少有5家高科技企业

目前注册制的确在逐步改善中国上市公司的结构，一批有成长性的高科技企业开始上市。过去资本市场过分注重传统产业，混淆了重要性和成长性。实际上，国家政策关注的是重要性，资本市场关注的是成长性。所以资本市场改革成功的一个重要标志，应该是中国市值排名前10位的上市企业中，至少有5家高科技企业。目前排名比较靠前的是茅台和金融企业。虽然金融机构很重要，是国家的重器、重镇，但从产业竞争力、从投资者回报和资产的成长性来看，还是高科技企业更为重要。

这其中涉及到金融政策的安排问题。中国金融机构的盈利非常稳健，在2004年巴塞尔协议的框架下，我国制定了中国版的商业银行治理规则，保障了中国经济体系的稳健运行。但现在如果可以通过政策引导，让商业银行1万多亿的利润，有4000亿、5000亿流入高科技企业，未来上市排行榜就会发生重大变化。但不能够采取强制性的行政政策，不能让银行冒着很高的风险来降低贷款利息，这违背了市场规律。而必须要靠改革来实现。

要通过金融脱媒的改革、技术的改革，产生对金融的重大压力，促进金融市场竞争。市场竞争度的提升自然会降低利润，因为高额利润一般带有某种垄断性质，只要竞争足够充分，就能够促进利润的平均化。从这个意义上说，中国金融的市场竞争尚不够充分，要提供适当的金融政策，让高科技实体经济能够获得更多的利润。因为科技企业估值可以达到50倍、甚至70倍，而估值最高的招商银行，估值也仅在10-12倍，银行业平均估值5倍左右。如果能够让利润流向高科技企业，中国资本市场的价值就不仅是80万亿，而可能会达到120万亿、甚至更多。这有助于我们达到证券化率超过100% 的目标（目前我国证券化率只有GDP的80%）。

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中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）成立于2013年1月19日，是重阳投资向中国人民大学捐赠并设立教育基金运营的主要资助项目。

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